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长期稳定EPS增长聚焦合理估值 分散投资控制基金的波动

发布日期:2021-12-12 19:44   来源:未知   阅读:

  1.如果要简单形容我的投资框架,我想说的是:在合理的估值买入长期稳定EPS增长的个股。

  2.在行业和个股选择上,做到分散投资,整个组合的波动就会自然而然地降低。

  3.我并没有特别在意所谓的成长风格或是价值风格,我只是在自己的框架内,去选择估值符合我的认知的个股。

  5.组合的行业分布取决于对标指数的行业分布,只要指数里有的、在我的研究框架范围内能够找寻出好公司的行业,我们都还是会关注。

  8.我的产品适合持有周期比较长、比较有耐心的投资者,建议投资者以三年为起始点来持有。

  我给每一只在管基金都选择了一个对标的指数,希望它在跑赢业绩基准的前提条件下,还能够长期、稳定地跑赢这个对标指数。

  具体来看,我的大部分在管基金都对标着沪深300指数,比如:富国价值优势、富国沪深300基本面精选、富国融泰三个月定开、富国新机遇,希望它们相比于沪深300指数,能够产生长期的超额收益。除此之外,我还在管理富国融享18个月定开和富国新活力,分别对应中证800指数和上证50指数。

  姚紫薇:能否介绍一下您的投资框架?比如:您是否择时?在做行业选择的时候有哪些考虑?运用怎样的策略自下而上选股?

  孙彬:如果要简单形容我的投资框架,我想说的是:在合理的估值买入长期稳定EPS增长的个股。

  我不倾向于去做大类资产择时和行业配置择时,因为这种操作的长期稳定性不足。以沪深300指数为例,我们可以看到,在历史上几个大牛熊转换的时候,它的回撤和波动都在不断变小。沪深300在2008年的最大回撤超过了70%,2015年的最大回撤超过了50%,2018年的最大回撤在30%出头;今年,资本市场也迎来了一次比较大的调整,在这期间,沪深300的最大回撤也只有十几个点。所以长期来看,随着市场有效性不断提升,机构投资者占比不断增加,整个指数的波动率也在大幅下降。因此我认为,激进择时的性价比和深度都是不足的。那么说到行业,无论是从金融工程的量化角度出发,还是从宏观策略的方法论出发,在A股资本市场的多年实践中,我们始终没能找到特别有效的行业轮动模型或策略,因为行业轮动的稳定性也是不足的。

  所以对我来讲,最重要的其实是选股。正如我刚才所说的,我最基本的选股框架就是:在合理的估值买入长期稳定EPS增长的个股。展开来讲,因为股价=PE*EPS,PE和EPS是两个最基本的指标。其中,PE受到市场资金面、情绪面、基本面等复杂因素所影响,不以人的意志为转移;EPS才是我们投资研究人员通过长期的调研、跟踪和建模,能够给出的相对有置信度的远期判断,所以我希望去赚EPS的钱。

  孙彬:从过去几年的管理实践来看,产品的整体波动比较可控。但我并不是通过仓位去控制波动的,而是在行业和个股选择上,做到分散投资。

  因为在我看来,任何单一行业和单一个股,其实都有可能出现黑天鹅事件;而且,随着市场渐趋成熟,市场有效性逐步提升,A股也不会出现以前那样千股同涨、同跌的情形。所以市场也有它自己的有效和分散。

  在这样的背景下,任何单一行业或单一个股的集中度都不是特别大,整个组合的波动就会自然而然地降低。

  姚紫薇:我们发现,相对于全市场的偏股型基金,您超配了低估值个股,最终呈现出均衡估值的风格。根据您的投研框架,如何看待目前个股估值整体偏高的现象?您在选股的时候,都有哪些考虑?

  孙彬:我认为,PE和增速等指标并不能完全说明一个企业是成长还是价值。我刚接手富国价值优势这只基金的时候,问自己的第一个问题就是:什么叫做价值?

  任何一只股票,都应该在合理的估值买入;当它超出了合理的估值,就应该卖出——这就是我对“价值”的定义。我并没有特别在意所谓的成长风格或是价值风格,我只是在自己的框架内,去选择估值符合我的认知的个股。

  可能很多人说,从2019年复苏至今,A股市场已经涨了快三年。但其实我觉得,整个市场的估值分化仍然非常明显,有很多企业的估值处于相对合理甚至低估的位置,而部分行业和企业的估值处于相对高估的位置。所以这个时候,我不是特别倾向于去判断风格,从每个公司的估值位置和盈利状况出发去做选择,可能会更好一些。

  姚紫薇:除了估值,在市值这个层面,最近两年许多基金都在配置大盘和超大盘股,您也持仓了很多大盘股,但相对于全市场基金而言,超配了一点中小盘,您的考虑是什么?

  孙彬:市值并不在我选股的框架范围内,对我来讲,市值的重要意义在于它隐含着公司的流动性。大市值公司的日均成交额可能会大一点,而小市值公司的日均成交额会小一点。我在意的是,公司的流动性能够支持我买入多少。如果是一个流动性较好的大公司,我可能会在自己可接受的范围内多配置一些;如果是一个流动性支持较弱的小公司,我可能买少一些。市值并不影响价值判断,只会影响持仓量。

  孙彬:其实并没有,或者说都是的。这个答案大家可能会觉得有点奇怪,为什么叫“都没有”或者“都是”?是因为我对行业没有任何偏好,任何行业都会有机会,也都会有风险。

  对于我管理的每一只基金,我都会给它选择一个对标指数,所以组合的行业分布怎么样,取决于这个对标指数的行业分布怎么样。在行业上,我不会与对标指数做特别大的偏离,申万的28个一级行业其实都会涉及。

  我不会特别关注哪些行业,或者说特别不看哪些行业。只要指数里有的,在我的研究框架范围内能够找寻出好公司的行业,我们都还是会关注。

  孙彬:其实我不会刻意地去超配和低配。正如之前说的,我觉得主观地、自上而下地,或者从策略层面去做行业配置的选择,胜率和稳定性都是不足的,所以我尽量不去人为地干预整个行业的选择。

  但我的行业配置还是会有偏离,偏离是怎么来的呢?这其实是选股的结果。在我的选股框架内,可能我会在某个时间点选出很多的股票。当我发现有些行业能选出特别多股票的时候,这个行业我就略超配一点;当有些行业选不出股票或者选出的股票比较少,那么就不配或者低配。这样就构成了整个组合里行业超、低配的情况。

  姚紫薇:最近一年,您对于周期和制造这两个板块的配置比较多,对应到行业,就是电新和化工。您如何看待重仓配置的这两个行业的发展以及投资价值?

  孙彬:因为看化工看得比较多,在化工行业里会更容易挖掘出一些股票,所以历来都略有一些超配。当然,也是因为我觉得化工是一个特别好的行业。为什么这么说呢?无论是牛市和熊市,我们在涨幅榜的前面都能找到化工股,哪怕是在2018年。

  那为什么呢?是因为化工行业内部不同个股的相关性很低。其实很大部分的化工品都是周期品,而我们不可能让所有周期品的周期都一致,所以不可能出现所有的周期品同涨同跌的情况。总是:当有一些周期品起来的时候,另外一些周期品就在下行;而当另外一些周期品下行的时候,还会有其它一些周期品继续表现得比较好。所以这是一个特别“宝藏”的行业,你总是能在当年供需格局比较紧的环节内,找出表现比较好的股票。

  我认为对于电新行业,新能源取代传统能源的趋势基本上是确立的,所以在一个长期高速增长的行业里选择股票,其实是相对容易的。

  姚紫薇:您也长期配置了食品饮料板块,对于消费当前的投资价值,大家存在一定分歧,您如何看待?

  孙彬:其实今年说到消费,听到大家说得比较多的是:消费最大的权重在白酒,白酒现在的估值处于历史80%分位,还是非常贵。但其实我并不认同这个观点。为什么这么说?

  我们回顾过去的五年或者十年,(会发现)2017年是一个很重要的分水岭。2017年之前,对于食品饮料板块采用PEG的估值体系,叠加景气投资,构成了那时的框架体系。在当时的增速下,白酒的PE基本在10倍到30倍之间,甚至大部分时候在20倍附近波动。

  但是2017年之后,伴随A股市场渐渐成熟,吸引大量外资入市,行业内对估值体系进行了切换:对于白酒,都采用现金流折现法估值。这是后来白酒企业整体估值上升的重要推手,当然也有消费升级的原因,使得白酒这些年的利润增速非常可观。我认为白酒大概率不会回到原有的PEG估值体系,所以当我们在讨论以白酒为代表的一些消费品的估值时,应该把2017年之前的K线擦掉;当我们在计算它目前所处的估值环境时,应该从2017年之后开始。因此站在现在这个位置,我觉得消费相对是便宜的。

  孙彬:对我来讲,这其实是一个比较难回答的问题,因为我并不是特别想去做所谓的主题投资、赛道投资或景气投资,我还是希望能够在不同行业中,自下而上地挖掘优质个股。

  从现有的选股实践来讲,我觉得在中游制造的环节里,更能够选出长期发展较好的公司。为什么这么说?因为中游制造其实才是中国经济最重要的支柱。我国目前还是外向型、出口导向型经济,中国非常强的供应链,以及在疫情下非常好的应对,使得中游制造环节有着很强的活力。

  可能很多人会说,随着海外疫情的恢复,是不是很多制造业会回流到海外?其实在经济全球化的今天,产业链在全球的布局是非常分散的,任何单一环节出现问题,都会对整个产业链产生较大影响。而且,海外疫情只是从发达国家开始恢复,因为它们有疫苗、有特效药,但并不是全球所有国家都能很快从疫情中恢复过来。产业链中间很多环节的缺失,使得我国占据了中游制造环节的竞争优势,这一优势地位至少能持续两、三年。

  在此背景下,叠加大宗商品价格和运费开始下行,出口导向型的中游制造企业将是未来比较好的投资方向。

  姚紫薇:根据公开数据,您的双面换手率在2倍到4倍左右,在全市场基金中处于中等水平。请问您的换手率主要源于哪里?

  第一种情况是企业长期稳定的EPS增长受到影响。无论是我看错了公司的长期基本面,还是由于市场政策环境变化,公司的基本面发生了转变,我都是会卖出的。

  第二种情况是涨多了。我觉得没有任何股票可以一直涨、永远涨,任何公司都是在一个合理的估值区间内运行的,可能短期会出现一些泡沫,但泡沫不会一直存在。任何公司涨多了,超出了我对它的估值认知,也是我卖出的理由。

  姚紫薇:听说您高考时物理接近满分,本科专业也是应用物理学,这样的背景对您后来的投研框架有什么影响?

  孙彬:理工科出身对我最大的影响是,更进一步的判断要从数字出发,而非主观感情。股价=PE*EPS,在这两个最关键的指标里,我选择赚EPS的钱。因为我觉得PE的变化,更多受到情绪和其它一些因素的影响,而EPS的变化是实实在在的。

  因为我的持仓非常分散,所以在任何单一年度,(我的产品)都不会跑到市场特别靠前的位置;同时,整个组合的运作仓位比较高,所以在大盘不是特别配合的时候,需要一定时间去修复短期波动所带来的净值下行。

  我始终觉得,所有的权益产品应该以至少三年为一个考核周期。所以我建议,投资者最好以三年为起始点来持有我的产品。

  悟了,孙彬擅长的“基本面增强”,即:给每一只基金挑选一个对标指数,以“长期稳定的EPS增长”为选股标准,通过自下而上精选个股构建组合,使基金不单单能够跑赢业绩比较基准,还能够跑赢这个对标指数。